一家公司，營(yíng)收與凈利潤(rùn)都正常增長(zhǎng)，只不過(guò)增速有點(diǎn)下滑，它的業(yè)務(wù)擴(kuò)張小步前行，沒(méi)有展開(kāi)大手筆收購(gòu)，也沒(méi)有大鱷戰(zhàn)略投資入股。

　　就在上述情況下，它的股價(jià)卻經(jīng)歷了翻天覆地之變化。

　　這事兒，就發(fā)生在今年的家居行業(yè)，主角就是金牌廚柜。

　　其過(guò)程，讓股民驚心動(dòng)魄，并引得一時(shí)間輿論嘩然，估計(jì)企業(yè)管理層的日子也不是很好過(guò)。

　　01 | 股價(jià)驚魂

　　小編發(fā)現(xiàn)，金牌廚柜的市值變化在一年多時(shí)間里，其經(jīng)歷堪稱大喜與大悲，變化如同過(guò)山車。

　　可能在互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、電子商務(wù)等行業(yè)常見(jiàn)，但在家居建材與裝修行業(yè)里，其漲跌幅度，還是不多見(jiàn)的。

　　2017年5月12日，金牌廚柜在上交所掛牌上市，發(fā)行價(jià)27.85元，開(kāi)盤首日暴漲了44%，當(dāng)天的市值據(jù)說(shuō)超過(guò)26億元，還算平平穩(wěn)穩(wěn)，波瀾不驚。

　　對(duì)比其營(yíng)收情況看，2014-2016年?duì)I收分別為6.86億元、7.84億元、10.99億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為26.55%。

　　作為一家營(yíng)收10來(lái)億的家居公司，這個(gè)市值還算是比較正常的。

　　比如志邦櫥柜，上市發(fā)行價(jià)23.47元，開(kāi)盤價(jià)33.8元，但公司在2014—2016年的營(yíng)收分別是10.2億元、11.4億元、15.1億元，最高比金牌多了4個(gè)億，而市值也就在40億—70億之間波動(dòng)，曾經(jīng)比金牌還要少。

　　思維收回來(lái)，還是來(lái)講金牌廚柜的經(jīng)歷，基于東方財(cái)富網(wǎng)、同花順、新浪財(cái)經(jīng)，開(kāi)盤上漲44%之后，后來(lái)連續(xù)往上竄，途中小有波動(dòng)，但整體都是上揚(yáng)，大材研究選擇了幾個(gè)股價(jià)節(jié)點(diǎn)：

　　2017年10月9號(hào)，漲到84.96元;

　　2017年12月26日，漲到140.95元。

　　2018年2月22日，漲到160.93元。

　　2018年3月19日，漲到177.4元。

　　之后，開(kāi)始一路回落，158.36元，140.12元，117.31元，91.52元，59.50元.....

　　到大材研究推出這篇分析之時(shí)，股份還在60元以下徘徊。

　　伴隨股價(jià)跌落，則是市值的縮水，從開(kāi)盤后的26個(gè)億，最高逼近120億元左右，現(xiàn)在已回落到40億元出頭。

　　對(duì)比發(fā)行價(jià)、開(kāi)盤當(dāng)天的價(jià)格，金牌廚柜當(dāng)前的股價(jià)還是漲了不少，比發(fā)行價(jià)多了30多元，比開(kāi)盤價(jià)多了20多元，如果發(fā)行價(jià)的時(shí)候能夠入手，還是賺了一倍多。

　　如果有人在100多元的高位入手，會(huì)虧得非常慘。

　　讓人感覺(jué)奇怪的是，它從30多塊一直沖到170多，又快速跌到50多，在短短一年多時(shí)間里完成，而且企業(yè)本身并沒(méi)有特別大的動(dòng)作，業(yè)務(wù)也沒(méi)有遇到特別大的損傷，股價(jià)卻有這樣的反映，無(wú)疑是很不正常的，不符合目前家居建材與裝修行業(yè)的邏輯。

　　如果你說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)公司，幾個(gè)月漲幾倍，司空見(jiàn)慣了，畢竟很多互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，幾個(gè)月時(shí)間就能實(shí)現(xiàn)用戶量的千萬(wàn)級(jí)爆增，增速幾倍，然后帶動(dòng)市值很快飆上去。

　　而廚柜企業(yè)，或者整個(gè)家居建材裝修行業(yè)，這個(gè)行業(yè)里所有的上市公司，都不可能實(shí)現(xiàn)這種火箭般的業(yè)績(jī)飛升。

　　在家居行業(yè)，用戶量即使比較大，但它是低頻消費(fèi)，你今年有100萬(wàn)客戶，不代表明年還有100萬(wàn)。加之產(chǎn)品難度、服務(wù)難度都高，想制造點(diǎn)快速成長(zhǎng)的想像力都不容易。

　　金牌廚柜刷出了一個(gè)新經(jīng)濟(jì)公司的市值表現(xiàn)，可惜后面的支撐題材不夠，又回落了。

　　大起大落背后，是不是有可能存在一批炒家，無(wú)疑，如果真是這樣，在這種炒法下，對(duì)公司、對(duì)投資者無(wú)疑都是不負(fù)責(zé)任的。

　　值得注意的是，有公開(kāi)信息提到，在金牌廚柜股價(jià)一個(gè)勁往上竄的時(shí)候，有很多大V在公開(kāi)推薦。幾家股吧上，也能看到不少股民顯得非常狂熱，認(rèn)為櫥柜市場(chǎng)增長(zhǎng)空間大，毛利率高，金牌廚柜又在布局大家居，一些觀點(diǎn)甚至認(rèn)為金牌還沒(méi)有封頂。

　　估值高企，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪�，可�?chuàng)造高增長(zhǎng)預(yù)期的題材沒(méi)有出現(xiàn)，戴維斯雙殺遲早到來(lái)。股民們?cè)��?jīng)預(yù)期的長(zhǎng)期投資可能帶來(lái)的回報(bào)，顯得遙遙無(wú)期。

　　有人算過(guò)，3月份178.8元股價(jià)時(shí)，金牌的動(dòng)態(tài)市盈率大概是80倍，后來(lái)回落到67.65元時(shí)，動(dòng)態(tài)市盈率為30倍。就行業(yè)情況看，30倍還算相對(duì)合理，但80倍是極少企業(yè)能夠做到的。

　　遭此變故，有評(píng)價(jià)認(rèn)為，眼見(jiàn)他起高樓，眼見(jiàn)他宴賓客，眼見(jiàn)他樓塌了。

　　其實(shí)不用如此悲觀!

　　大材研究創(chuàng)始人鄧超明認(rèn)為，從市值管理看，金牌廚柜確實(shí)遭遇了麻煩，但從業(yè)務(wù)角度來(lái)看，這家公司有它的獨(dú)到之處，在目前的定制家居中場(chǎng)賽中，有潛力再跑出一輪加速賽。

　　畢竟這不是個(gè)案，放到整個(gè)泛家居行業(yè)里看，大材研究觀察到，大多數(shù)家居建材與裝修行業(yè)的上市公司，在市值方面大多遇到了不順心的事情，比如：

　　尚品宅配，這么剽悍的一家公司，股價(jià)也從今年5月份的227塊多錢，跌到了9月份的80多塊。

　　就算龍頭企業(yè)歐派家居，也是跌了很長(zhǎng)一段時(shí)間，今年5月份曾經(jīng)到了150元，到9月份的時(shí)候，也摔到了100元以內(nèi)。

　　志邦也是如此，從3月中旬將近70塊，跌到了9月份的30元左右。索菲亞、顧家家居、曲美家居等，整個(gè)大勢(shì)都是一路向下。只不過(guò)跌幅的多少不同而已。

　　02 | 到底值多少錢?

　　那么，問(wèn)題來(lái)了，金牌廚柜現(xiàn)在到底值多少錢?

　　下面大材研究做一個(gè)解讀，其中會(huì)與志邦等同行做一些比較。

　　前段時(shí)間，大材研究曾有一篇文章 《定制家居8強(qiáng)賽打響，都有哪些上市的狠角色?》，對(duì)定制家居上市8強(qiáng)做了分析，包括：

　　好萊客(上交所)、歐派(上交所)、金牌廚柜(上交所)、我樂(lè)家居(上交所)、志邦股份(上交所)、索菲亞(深交所中小板)、尚品宅配(深交所創(chuàng)業(yè)板)、皮阿諾(深交所中小板)。

　　金牌廚柜能夠排在第6名，比我樂(lè)、皮阿諾的營(yíng)收體量大一些。

　　單獨(dú)看櫥柜行業(yè)，金牌的座次還能往前排，畢竟好萊客、索菲亞目前的現(xiàn)金奶牛還是衣柜。

　　尚品宅配主打全屋定制，櫥柜只占一席之地。在消費(fèi)市場(chǎng)的認(rèn)知調(diào)研中，大材研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)顧客并沒(méi)有將尚品宅配定格在櫥柜這個(gè)品類里。

　　援引前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)定制櫥柜零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1108億元，按照出廠到零售一倍加價(jià)率估算，2017年歐派家居、志邦股份、金牌櫥柜在定制櫥柜行業(yè)市占率分別為10%、3%、3%。

　　按照這個(gè)市占比例，櫥柜業(yè)務(wù)上，金牌應(yīng)該可以向志邦看齊。

　　事實(shí)并非如此，從近年的增速與營(yíng)收規(guī)模看，金牌離志邦的差距沒(méi)有縮小，有擴(kuò)大的勢(shì)頭。

　　除了上面提及的2014—2016年?duì)I收情況，再看2017年的情況，志邦21.57億元，現(xiàn)比增長(zhǎng)37.38%。歸母凈利潤(rùn)2.34億元，同比增31.74%。其中，整體廚柜業(yè)務(wù)營(yíng)收18.76億元。

　　再看金牌廚柜在2017年的表現(xiàn)，營(yíng)收14.42億元，同比增31.22%，營(yíng)收增速繼續(xù)弱于志邦，差距進(jìn)一步拉大到7個(gè)億。歸母凈利潤(rùn)接近1.67億元，同比增長(zhǎng)73.29%，這個(gè)要超過(guò)志邦。

　　兩相比較，意味著櫥柜營(yíng)收方面，志邦至少要比金牌多出4億元，從2014年開(kāi)始，這個(gè)差距就再也沒(méi)有縮小。志邦搶先布局衣柜、木門等業(yè)務(wù)，在整體營(yíng)收上跑得更快了。

　　到2018年上半年，金牌廚柜的營(yíng)收增速居然下滑了，去年還能保持30%多的增速，現(xiàn)在卻降到了15.12%。歸母凈利潤(rùn)的增速也回落到32.53%。

　　按照這個(gè)情況，金牌的股價(jià)與市值居然一度反超志邦，基礎(chǔ)在哪里?我覺(jué)得暫時(shí)是沒(méi)有的。

　　再說(shuō)大家居的布局，早在2015年時(shí)，金牌廚柜的高管還在強(qiáng)調(diào)對(duì)廚房的專注，不做大家居不跨界。

　　從后來(lái)的情形看，即使專注廚房生意，只做櫥柜，金牌也無(wú)法在細(xì)分品類上反超歐派、志邦等同行。

　　事實(shí)上，管理層已經(jīng)改變?cè)�有策略，涉足更多的家居業(yè)務(wù)，甚至推出了“全屋定制”戰(zhàn)略，連公司的介紹都換成如下說(shuō)法：

　　整體廚柜、衣柜和木門等全屋定制家具產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、安裝，致力于為消費(fèi)者提供高品質(zhì)、個(gè)性化的定制家居綜合服務(wù)。

　　至少在桔家衣柜的布局上，金牌明顯加快了步伐。

　　去年底，桔家衣柜的專賣店超過(guò)120家，同比增長(zhǎng)高達(dá)50%。今年上半年，桔家衣柜的門店已有230家，半年新增110家，招商布點(diǎn)的速度還是非�？斓�。

　　金牌的衣柜業(yè)務(wù)還爆了一個(gè)亮點(diǎn)：營(yíng)收3523.58萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)450.78%，這個(gè)增速挺嚇人，隨著基數(shù)增大，后面會(huì)下降，但這將成為金牌的又一個(gè)利潤(rùn)點(diǎn)。

　　另一個(gè)動(dòng)作是，專門組建了桔家木門事業(yè)部，要做木門業(yè)務(wù)，產(chǎn)品儲(chǔ)備已完成，就等大面積招商。

　　同時(shí)成立大客戶拓展部，發(fā)力工程大宗業(yè)務(wù)，據(jù)財(cái)報(bào)顯示，已與25家地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)簽訂協(xié)議，大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收超過(guò)7107萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)45.69%。

　　而且還力圖聯(lián)手家裝龍頭企業(yè)，布局整裝;組建設(shè)計(jì)師俱樂(lè)部;到百安居、國(guó)美賣場(chǎng)里開(kāi)門店。

　　這些事兒，其實(shí)是早就該組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)去做，金牌算得上亡羊補(bǔ)牢。

　　從整體情況看，金牌廚柜無(wú)疑是一家非常努力的品牌，已經(jīng)突破了之前的業(yè)務(wù)局限，力圖構(gòu)筑起更多的品類長(zhǎng)城。目前的表現(xiàn)，能夠維持在40億以上，屬于正常狀態(tài)。

　　如果走得順利，有潛力向20億、30億等規(guī)�？待R，如果做到這一步，市值向100億靠攏，也是正常的。以十幾億的營(yíng)收去撬動(dòng)100億的市值，在泛家居行業(yè)要想“木秀于林”，現(xiàn)有的手筆是不夠的。

　　畢竟，2017年?duì)I收53個(gè)億的尚品宅配，今年9月份的市值也才177億。

　　順便看看志邦的情況，櫥柜起家，從2015年開(kāi)始，志邦也做起了衣柜，2017年做到2.25億元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)146.35%;旗下經(jīng)銷商314家，店面395家，賣了6.13萬(wàn)套衣柜，同比增長(zhǎng)148.55%，

　　而且新投了10億元建法蘭菲180新廠，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能28萬(wàn)套/年。

　　同時(shí)，志邦還在推動(dòng)木門 、IK整體定制兩條線，專門組建了兩個(gè)事業(yè)部去落地，這盤棋，下得比金牌要早一些，目前實(shí)現(xiàn)的成果也大了許多。

　　中泰證券給出的預(yù)計(jì)是，志邦2018-20年可能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.15、39.10、51.79億元，增速會(huì)維持在30%以上，PE估值38倍，對(duì)應(yīng)價(jià)格73.34元。

　　可惜的是，2018年的整個(gè)9月份，志邦的價(jià)格都在36元以下，最低已經(jīng)失守30元，跌到了28.9元。從上市以來(lái)，志邦曾經(jīng)突破69元，離中泰證券最高估值還差3塊多錢。

　　所以看金牌廚柜的價(jià)值，不妨先看看志邦，如果志邦都還沒(méi)有上去，金牌暫時(shí)沒(méi)有足夠的理由往上沖，除非金牌在櫥柜、衣柜之外，找到了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　或者是有大手筆施展，在櫥柜或衣柜業(yè)務(wù)上，連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)碾壓式的增長(zhǎng)。這種目標(biāo)，櫥柜目前難以看到實(shí)現(xiàn)的可能性，倒是新增的桔家衣柜業(yè)務(wù)，已經(jīng)有所表現(xiàn)，就看后勁的力量夠不夠大。

　　03 | 金牌該怎么做?

　　對(duì)于金牌來(lái)講，未來(lái)的路充滿坎坷。老本行櫥柜，還有主攻的新戰(zhàn)場(chǎng)衣柜、木門等，都是高手縱橫，資本橫流。

　　據(jù)大材研究觀察，近兩年里，櫥柜與衣柜兩大定制家居市場(chǎng)里，出現(xiàn)了幾百家公司，傳統(tǒng)的一些家具大牌也開(kāi)始做起櫥柜生意來(lái)。

　　即使是在四川，就崛起了一大撥定制家居公司，以衣柜、櫥柜、全屋定制等作為切入點(diǎn)，之前大材研究有過(guò)一篇專門分析，可以看看《川派定制力量強(qiáng)勢(shì)突圍，5年猛增400多戰(zhàn)將，全友明珠猛攻，看看都有誰(shuí)在路上》。

　　眾多獵食者入場(chǎng)，必然導(dǎo)致產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，金牌要想保持更具想象力的增速，存在很大的變數(shù)，維持住30%增速都不輕松。對(duì)于歐派、索菲亞的司米、志邦等知名品牌來(lái)講，競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)同樣如此。

　　再看木門板塊，TATA、夢(mèng)天、美心、3D、全友百年天天等品牌并沒(méi)有衰落，反而都是加速擴(kuò)張，索菲亞收購(gòu)華鶴后，有可能扭轉(zhuǎn)局面，殺入一線。金牌以桔家之名推木門，能不能像衣柜那樣殺出一條路，幾倍增長(zhǎng)，這考驗(yàn)不是一般的殘酷。

　　加之樓市給了一次神補(bǔ)刀，樓市成交下滑，裝修總量可能要降低，對(duì)櫥柜、衣柜等裝修主材的需求會(huì)形成打壓。

　　還有全裝修成品住宅政策落地，開(kāi)發(fā)商將成為主要的客戶對(duì)象，必然削弱材料供應(yīng)商的議價(jià)能力，在這樣一種形勢(shì)下，櫥柜、衣柜等家居建材的毛利下跌，可能性非常大。

　　金牌其實(shí)能做的，主要還是在行業(yè)頭部公司布點(diǎn)相對(duì)薄弱的城市，加快滲透步伐，同時(shí)找準(zhǔn)、做強(qiáng)區(qū)別于歐派、志邦等品牌的優(yōu)勢(shì)。

　　在衣柜品類上，同樣需要避開(kāi)索菲亞、好萊客等老資格品牌的強(qiáng)勢(shì)點(diǎn)，找準(zhǔn)軟肋與薄弱點(diǎn)下手。

　　在木門這塊，同樣的邏輯，跟TATA、夢(mèng)天、美心們正面搶地盤，有可能殺敵三千，自損八百。

　　大材研究注意到，金牌2018 年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)透露了一個(gè)關(guān)鍵信息，就是閑置資金理財(cái)收益，比上年同期有所增長(zhǎng)。

　　這就意味著，理財(cái)收益，成了金牌廚柜的一個(gè)收入來(lái)源。

　　該公司4月21日曾發(fā)布《使用部分閑置自有資金進(jìn)行委托理財(cái)?shù)倪M(jìn)展公告》。8月10日進(jìn)一步公告，增加委托理財(cái)額度。

　　我覺(jué)得金牌櫥柜有些走偏了，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，如果在主營(yíng)業(yè)務(wù)上繼續(xù)提升市場(chǎng)份額，或者用盡全力拿下新的優(yōu)勢(shì)品類戰(zhàn)場(chǎng)，勝算更大一些。依靠委托理財(cái)，是不足以支撐起金牌櫥柜的未來(lái)的。

　　或者將委托理財(cái)獲得的收益，投入到核心業(yè)務(wù)的打造上，倒不失一種提振市場(chǎng)信心的做法。