近日，顧家家居拋出股票回購(gòu)計(jì)劃，擬在12個(gè)月內(nèi)使用自有資金不低于3億元且不超過6億元回購(gòu)公司股份;巧合的是，公司的控股股東顧家集團(tuán)及持股5%以上大股東TB Home Limited擬在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或大宗交易的方式減持公司部分股份。

　　截至目前，顧家集團(tuán)累計(jì)質(zhì)押股票1.77億股，占其所持公司股份的59.77%�？梢哉f(shuō)，公司通過回購(gòu)股票來(lái)提振股價(jià)，背后的受益者是大股東。顧家集團(tuán)還擬以所持部分上市公司股票為標(biāo)的非公開發(fā)行可交換公司債券，發(fā)行總額不超過10億元，該事項(xiàng)尚未有新進(jìn)展，但一定程度上表露大股東對(duì)公司未來(lái)前景信心不足。

　　顧家家居于2018年開始對(duì)外大量投資、并購(gòu)，當(dāng)年耗資14.83億元收購(gòu)了納圖茲貿(mào)易(上海)有限公司(下稱“圖茲貿(mào)易”)、Rolf Benz AG & Co.KG和RBM、泉州璽堡家居科技有限公司(下稱“璽堡家居”)、東莞優(yōu)先家居有限公司(下稱“優(yōu)先家居”)以及班爾奇家居(上海)有限公司(下稱“班爾奇”)的全部或部分股權(quán)，這些交易多采用現(xiàn)金收購(gòu)，標(biāo)的公司或溢價(jià)奇高而未有業(yè)績(jī)承諾，或掙扎在盈虧邊緣，損害了上市公司的實(shí)際利益。

　　顧家家居還以高溢價(jià)收購(gòu)了控股子公司杭州顧家寢具有限公司(下稱“顧家寢具”)的少數(shù)股東股權(quán)，暗藏利益輸送的嫌疑。

　　2019年半年報(bào)出爐后，市場(chǎng)對(duì)顧家家居賬面上8.33億元的商譽(yù)頗有微詞，公司并未在回復(fù)半年報(bào)問詢函的公告中給出商譽(yù)無(wú)減值風(fēng)險(xiǎn)的確定回答。此外，顧家家居上市以來(lái)兩次使用募集資金在臨近地點(diǎn)擴(kuò)建產(chǎn)能，但從近年?duì)I收規(guī)模判斷，公司很可能產(chǎn)能過剩，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的真實(shí)意圖存疑。

　　高溢價(jià)并購(gòu)替人做嫁

　　2018年3月，顧家家居以6500萬(wàn)歐元(約合人民幣5.05億元)收購(gòu)圖茲貿(mào)易51%的股權(quán)，剩余49%的股權(quán)由交易對(duì)方Natuzzi S.p.A(下稱“納圖茲”)保留。納圖茲是一家意大利家具公司，在紐約證券交易所上市，代碼為NTZ.N。

　　交易完成后納圖茲側(cè)重于產(chǎn)品開發(fā)、營(yíng)銷和媒體策劃，為圖茲貿(mào)易供應(yīng)產(chǎn)品，并給予一定的折扣;顧家家居則側(cè)重于中國(guó)市場(chǎng)的渠道開拓和業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　聽上去是一樁不錯(cuò)的合伙生意。但Wind數(shù)據(jù)顯示，納圖茲在2018年以前已連續(xù)十年虧損，而喪失圖茲貿(mào)易的控制權(quán)為該公司產(chǎn)生了7540萬(wàn)歐元(約合人民幣5.86億元)的非經(jīng)常性損益，使該公司在2018年度成功扭虧為盈。

　　顧家家居相比之下卻不樂觀，圖茲貿(mào)易的估值與其2017年2103萬(wàn)元的凈利潤(rùn)相比市盈率高達(dá)47倍，與1.48億元的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值相比增值2.41倍，產(chǎn)生商譽(yù)3.61億元，而顧家家居未獲得交易對(duì)方任何業(yè)績(jī)承諾，公司的利益無(wú)法得到有效保障。2019年上半年，圖茲貿(mào)易的稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)為1461萬(wàn)元，未來(lái)能否保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)尚未可知。

　　2018年5月，顧家家居以4157萬(wàn)歐元(約合人民幣3.24億元)估值購(gòu)買了Rolf Benz的99.92%股權(quán)以及RBM公司的100%股權(quán)，評(píng)估值為標(biāo)的公司息稅折舊攤銷前利潤(rùn)的8.5倍，產(chǎn)生了5396萬(wàn)元的商譽(yù)。

　　Rolf Benz自收購(gòu)以來(lái)業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，2018年下半年虧損1198萬(wàn)元，2019年上半年凈利潤(rùn)僅為248萬(wàn)元。上交所向顧家家居詢問該標(biāo)的是否存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，公司回復(fù)問詢函時(shí)表示，2019年上半年，Rolf Benz利潤(rùn)完成情況雖未達(dá)預(yù)期，但預(yù)計(jì)全年將達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)水平。然而，公司并沒有透露預(yù)期利潤(rùn)水平具體是多少。

　　2018年9月，顧家家居以2.52億元對(duì)價(jià)收購(gòu)顧家寢具25%的股權(quán)。顧家寢具在2018年上半年的凈利潤(rùn)為5747萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為1.35億元，以2018年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，顧家寢具的評(píng)估值為10.09億元，增值率達(dá)13倍，以2017年凈利潤(rùn)6822萬(wàn)元計(jì)算的市盈率約為14.79倍。

　　值得注意的是，交易對(duì)方中除自然人外，寧波梅山保稅港區(qū)沃居股權(quán)投資管理合伙企業(yè)(下稱“沃居投資”)和寧波梅山保稅港區(qū)樂宇投資合伙企業(yè)(下稱“樂宇投資”)均與顧家家居關(guān)系密切。

　　沃居投資的兩位股東黨霏和姚斌、樂宇投資的兩位股東龔賀華和董德升均曾出現(xiàn)在顧家家居2017年激勵(lì)對(duì)象名單中，黨霏和姚斌系公司核心業(yè)務(wù)人員，龔賀華和董德升系公司的中層管理人員。以高溢價(jià)幫助核心員工將手中的少數(shù)股東權(quán)益變現(xiàn)，真的是為上市公司的發(fā)展著想嗎?不可思議的是，天眼查顯示，沃居投資曾在2016年7月被列入經(jīng)營(yíng)異常名錄，直到2017年7月才被移除;樂宇投資曾在2017年7月被列入經(jīng)營(yíng)異常名錄，直到2018年2月才被移除。

　　并購(gòu)標(biāo)的身世之謎

　　顧家家居對(duì)收購(gòu)班爾奇、優(yōu)先家居和卡文家居的披露極少，只能從年報(bào)及其他公告中略知一二。顧家家居2018年相繼收購(gòu)了班爾奇60%股權(quán)和剩余40%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)分別為3600萬(wàn)元和2000萬(wàn)元，產(chǎn)生了3014萬(wàn)元商譽(yù)。

　　班爾奇在2018年3月31日的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為586萬(wàn)元，若以該公允價(jià)值計(jì)算，5600萬(wàn)元收購(gòu)價(jià)較凈資產(chǎn)增值8.56倍。據(jù)披露，截至2018年12月31日，班爾奇的資產(chǎn)總額為8299萬(wàn)元，負(fù)債總額為9319萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為-1020萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入為1.18億元、凈利潤(rùn)為-1421萬(wàn)元，負(fù)債率之高、凈利潤(rùn)之低令人咋舌;2019年上半年，班爾奇的息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)為100萬(wàn)元，上半年該公司開店增長(zhǎng)速度緩慢，不達(dá)預(yù)期。

　　優(yōu)先家居100%股權(quán)收購(gòu)價(jià)為2.01億元，2018年6月30日其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為9786萬(wàn)元，產(chǎn)生了1.04億元的商譽(yù)。天眼查顯示，優(yōu)先家居的成立時(shí)間是2018年2月，7月注冊(cè)資本由1000萬(wàn)元增加至6334萬(wàn)元，8月又增加至8158萬(wàn)元;注冊(cè)資金的認(rèn)繳日期在5月，即收購(gòu)發(fā)生之前，實(shí)繳日期在8月，即收購(gòu)發(fā)生之后。一家公司如何能在成立4個(gè)月后估值翻倍且不需要實(shí)繳資金便可輕松轉(zhuǎn)手?

　　神秘的是，根據(jù)國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，優(yōu)先家居的原股東系外國(guó)法人獨(dú)資企業(yè)，名稱未知;天眼查提供的優(yōu)先家居主頁(yè)www.premierfurnitureco.com亦無(wú)法訪問。

　　2019年上半年，優(yōu)先家居的營(yíng)收為2.05億元，稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)為4729萬(wàn)元，即EBITDA比率為23.10%。據(jù)Wind測(cè)算，20余家具制造業(yè)上市公司按EBITDA與營(yíng)收之比排序，超過23%的僅有好萊客(603898.SH)一家，優(yōu)先家居在成立一年之后力壓群雄，不得不讓人驚奇。

　　2018年11月，顧家家居通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資的形式以4.24億元收購(gòu)了璽堡家居51%的股權(quán)，產(chǎn)生了2.45億元商譽(yù)。交易對(duì)方為平潭恒翔股權(quán)投資有限公司(下稱“恒翔投資”)、南平市恒智股權(quán)投資合伙企業(yè)(下稱“恒智投資”)和一位自然人。

　　以2018年8月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，璽堡家居股東全部權(quán)益的賬面價(jià)值為9462萬(wàn)元，評(píng)估值為6.70億元，增值6.09倍。交易對(duì)方承諾璽堡家居2019-2021年三年合計(jì)凈利潤(rùn)為1.95億元，以平均每年凈利潤(rùn)6500萬(wàn)元計(jì)算，該交易的市盈率為10.26倍。

　　值得關(guān)注的是，璽堡家居在被收購(gòu)之前營(yíng)業(yè)收入暴增，且對(duì)原關(guān)聯(lián)方存有依賴。根據(jù)審計(jì)報(bào)告，2017年度，標(biāo)的公司的營(yíng)收為2.13億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-4706萬(wàn)元，與1595萬(wàn)元的凈利潤(rùn)相差較大;2018年1-8月，璽堡家居營(yíng)收忽然增加至3.27億元，其中向關(guān)聯(lián)方銷售貨物高達(dá)2.14億元，包括向泉州恒昂工貿(mào)有限公司(下稱“恒昂工貿(mào)”)銷售的1.64億元，可以說(shuō)恒昂工貿(mào)是標(biāo)的公司的第一大客戶。

　　根據(jù)天眼查，恒昂工貿(mào)的實(shí)際控制人是劉龍濱，此人亦是交易對(duì)方恒翔投資的實(shí)控人;恒昂工貿(mào)在2018年8月之前便是璽堡家居的股東，7月引入一名自然人股東，8月恒昂工貿(mào)退出璽堡家居，又引入了恒翔投資和恒智投資兩名企業(yè)股東。

　　也就是說(shuō)，歷史股東及關(guān)聯(lián)方大幅推動(dòng)了璽堡家居2018年1-8月的營(yíng)收規(guī)模。天眼查顯示，恒昂工貿(mào)2017年的養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)為73人，2018年養(yǎng)老保險(xiǎn)僅剩7人。那么，璽堡家居與恒昂工貿(mào)之間1.64億元的業(yè)務(wù)規(guī)模是真實(shí)的嗎?工商變更記錄顯示，恒昂工貿(mào)的歷史主營(yíng)業(yè)務(wù)為沙發(fā)、家私系列加工，2016年9月增加床墊的生產(chǎn)與銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù);璽堡家居的歷史產(chǎn)品主要為海棉、乳膠制品等床上用品，2016年12月才增加沙發(fā)、床墊、軟床等業(yè)務(wù)，且2016年社保人數(shù)為零。

　　而顧家家居收購(gòu)璽堡家居的目的正是“豐富公司床墊產(chǎn)品序列，完善床墊產(chǎn)品出口布局”，這樣一家在2016年年底才正式將床墊列入經(jīng)營(yíng)范圍的標(biāo)的公司如何能在兩年之內(nèi)身價(jià)翻倍呢?

　　產(chǎn)能過剩?

　　顧家家居在首次公開發(fā)行上市時(shí)募集資金20.34億元，用于年產(chǎn)97萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具生產(chǎn)項(xiàng)目、信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、連鎖營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，97萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具生產(chǎn)項(xiàng)目的投資金額為11.79億元，實(shí)施主體為顧家家居母公司和其全資子公司浙江顧家梅林家居有限公司，地點(diǎn)在杭州市江東前進(jìn)工業(yè)園區(qū)。

　　項(xiàng)目自2014年起建設(shè)，2016-2018年為達(dá)產(chǎn)期，達(dá)產(chǎn)率分別為30%、70%和100%;項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年新增銷售收入34.38億元，年新增凈利潤(rùn)5.22億元。實(shí)際上，項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期為2016年6月，2016年和2017年，該項(xiàng)目的實(shí)際效益分別為2.47億元和2.85億元;截至2017年12月31日，投資項(xiàng)目累計(jì)產(chǎn)能利用率為48.64%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益5.32億元。

　　2018年9月，為再次擴(kuò)充產(chǎn)能建設(shè)軟體家具的生產(chǎn)基地，顧家家居發(fā)行了10.97億元可轉(zhuǎn)債，新項(xiàng)目實(shí)施主體為全資子公司顧家智能家居嘉興有限公司，項(xiàng)目為年產(chǎn)80萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具(一期)，擬投入13.81億元，其中的10.97億元通過可轉(zhuǎn)債募集，實(shí)施地點(diǎn)在浙江省嘉興市秀洲區(qū)王江涇鎮(zhèn)，項(xiàng)目已于2017年9月開工建設(shè)，預(yù)計(jì)于2021年年底前達(dá)綱，達(dá)綱時(shí)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能60萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具，實(shí)現(xiàn)年?duì)I業(yè)收入28.80億元。

　　值得注意的是，上述兩個(gè)項(xiàng)目的實(shí)施地點(diǎn)相距僅一百公里，且截至2017年，97萬(wàn)套項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率尚未過半，公司又拋出80萬(wàn)套項(xiàng)目。對(duì)此，公司曾在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)表示，兩個(gè)項(xiàng)目均為推進(jìn)解決產(chǎn)能不足帶來(lái)的發(fā)展瓶頸，區(qū)別主要在募投產(chǎn)品，97萬(wàn)套項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的募投產(chǎn)品較為豐富，包括真皮沙發(fā)以及布藝沙發(fā)、床墊及軟床、餐椅以及少量功能沙發(fā)，而80萬(wàn)套項(xiàng)目的主要產(chǎn)品為功能沙發(fā)。這個(gè)理由在后來(lái)的事實(shí)面前顯得更加牽強(qiáng)。

　　2018年，顧家家居的合并營(yíng)業(yè)收入為91.72億元，因并購(gòu)納入合并報(bào)表的圖茲貿(mào)易、Rolf Benz、璽堡家居、優(yōu)先家居、班爾奇以及卡文家居公司自購(gòu)買日至期末產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)為9.19億元，扣除并購(gòu)影響，原業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模為82.53億元;2016年和2017年，顧家家居的合并營(yíng)收分別為47.95億元和66.65億元。

　　計(jì)算可知，原業(yè)務(wù)在2017年度增加了18.7億元，在2018年度增加了15.88億元，營(yíng)收增長(zhǎng)額略有減少。前文提到，截至2017年12月31日，97萬(wàn)套項(xiàng)目累計(jì)產(chǎn)能利用率為48.64%，如果產(chǎn)能利用率與營(yíng)收規(guī)模大致呈正比例關(guān)系，那么，在2018年?duì)I收增長(zhǎng)額略低于2017年?duì)I收增長(zhǎng)額的情況下，2018年度97萬(wàn)套項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率增加了多少?公司并沒有詳細(xì)介紹。

　　2018年上半年，公司的營(yíng)業(yè)收入為40.49億元，包括收購(gòu)Rolf Benz和班爾奇在報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生的營(yíng)收6761萬(wàn)元;2019年上半年，公司的營(yíng)業(yè)收入為50.10億元，包括Rolf Benz、班爾奇、圖茲貿(mào)易、璽堡家居、優(yōu)先家居以及卡文家居在報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生的營(yíng)收10.06億元。

　　那么，扣除合并范圍變化增加的營(yíng)收，公司的原業(yè)務(wù)在2018年上半年和2019年上半年?duì)I收規(guī)模分別為39.81億元和40.04億元，原業(yè)務(wù)并未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，意味著2019年上半年公司的產(chǎn)能依然有較大富余。

　　支持80萬(wàn)套項(xiàng)目的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)主體中，大股東顧家集團(tuán)認(rèn)購(gòu)了5.20億元，占比47.39%。該債券代碼為113518，發(fā)行后受市場(chǎng)青睞，市價(jià)曾一度從100元上漲至2019年4月的130元。顧家集團(tuán)于2018年11月12日至2018年12月18日、2018年12月24日至2019年1月7日以及2019年1月11日至2019年1月18日期間累計(jì)轉(zhuǎn)讓顧家轉(zhuǎn)債329萬(wàn)張，占發(fā)行總量的30%，上述時(shí)段顧家轉(zhuǎn)債的市價(jià)均高于100元，顧家集團(tuán)穩(wěn)賺不虧。

　　顧家家居擴(kuò)張的步伐還在繼續(xù)。

　　2019年6月，公司宣布投資建設(shè)定制智能家居制造項(xiàng)目，實(shí)施主體為杭州顧家定制家居有限公司(下稱“顧家定制”)，擬使用自籌資金10.07億元在浙江省杭州市大江東產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)定制家具的生產(chǎn)基地，項(xiàng)目用地約159畝，預(yù)計(jì)于2019年三季度開工，一期預(yù)計(jì)在2020年年底竣工，2021年一季度投產(chǎn)，預(yù)計(jì)在2026年底前達(dá)綱，達(dá)綱時(shí)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能1000萬(wàn)方定制家居產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20億元。

　　20億元的營(yíng)收規(guī)模是何概念?以2018年年度數(shù)據(jù)為參照，涵蓋定制家居業(yè)務(wù)的好萊客、志邦家居和曲美家居的年?duì)I業(yè)收入在21.33億元至28.92億元。

　　也就是說(shuō)，顧家家居欲用8年時(shí)間跨界定制家居，再造一個(gè)和行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司體量相當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)出來(lái)，可謂深謀遠(yuǎn)慮。然而，公司對(duì)顧家定制的持股比例為75%，自然人陳堅(jiān)和彭宣智分別持股5%，二人曾出現(xiàn)在2017年股票激勵(lì)計(jì)劃名單中，分別系顧家家居的核心技術(shù)人員和中層管理人員，而前文提到的樂宇投資持有顧家定制15%的股份。顧家家居把如此重要的項(xiàng)目交由有少數(shù)股東的子公司實(shí)施，是出于對(duì)相關(guān)管理技術(shù)人員的信任還是另有他因?