用一個詞形容今年的家居行業(yè)，“流年不利”再恰當不過。

　　數(shù)據(jù)顯示，自今年2月份高點至今，家居用品指數(shù)跌幅17.29%，同期萬得全A漲幅為4.66%，家居行業(yè)大幅跑輸整個大盤。

　　要知道，2020年的家居行業(yè)氣勢如虹，指數(shù)全年漲幅超過25%，部分個股如歐派家居、顧家家居、夢百合等更是走出了翻倍行情。

　　僅僅橫跨一年，就出現(xiàn)了這種“開倒車”的現(xiàn)象。

　　1、相背而行

　　今年，家居行業(yè)相關(guān)類上市公司股價持續(xù)了近一年的深度回調(diào)。

　　眾所周知，作為家居行業(yè)的前周期行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的一舉一動牽動著家居企業(yè)的神經(jīng)。

　　而近兩年，在經(jīng)濟放緩及“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷。

　　中指院數(shù)據(jù)顯示：2021年1-11月，重點50城新建商品住宅成交面積同比小幅增長，絕對規(guī)模僅次于2016年同期，但下半年市場明顯降溫，7-11月成交規(guī)模降至2015年以來同期最低水平。

　　據(jù)初步統(tǒng)計，2021年1-11月，50個代表城市新建商品住宅月均成交面積約3315萬平方米，同比增長8.0%，其中7-11月同比下降超20%。

　　也就是說，全國商品房銷售上半年表現(xiàn)可圈可點，下半年頹勢明顯。

　　最近，中指院又發(fā)布數(shù)據(jù)：預(yù)測2022年全年商品房銷售面積將下降6.8%-8.3%，銷售均價則小幅上漲2.0%-3.5%;供應(yīng)端的新開工也將延續(xù)調(diào)整態(tài)勢，同比下降4.0%-5.5%。

　　新房銷售這個家居行業(yè)最大的增量市場出現(xiàn)問題，理論上股價回調(diào)理所當然�？捎幸馑嫉氖�，從主要上市家居企業(yè)今年的業(yè)績看，其受到的影響并不大。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，包括歐派家居等9家定制家居公司與顧家家居等4家軟體家居公司，今年前三季度普遍取得中高位數(shù)的業(yè)績增速。

　　為何會出現(xiàn)這種分化現(xiàn)象?

　　這歸咎于市場的情緒波動，即行業(yè)估值中樞的變化。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，家居用品指數(shù)的PE-TTM自今年四月初的37.5倍開始滑落，10月末掉到最低值23倍以下。目前已略有回升，也僅是27倍左右，較去年股價大漲時的30倍以上相距較遠。

　　此外，縱向拉伸對比，目前家居行業(yè)的估值已低于去年4月股市大跌的水平，并接近于2018年末-2019年初房地產(chǎn)深度調(diào)整期的歷史最低水平。

　　市盈率往往代表的是市場預(yù)期，低市盈率意味著市場對家居行業(yè)未來的前景并不看好。除了上述新房銷售放緩之外，還有對家居行業(yè)上游原材料漲價及下游終端流量分散帶來的擔憂。

　　在上游原材料方面，今年以來，不論是定制家具必用的膠合板、刨花板、人造板，還是軟體家具大量采購的海綿、皮革等，均出現(xiàn)較大幅度的漲價。

　　其中，櫥柜、衣柜、木柜的主要原材料刨花板價格前三季度同比上漲6.48%，第三季度同比上漲8.8%;軟體家具主要原材料漲價更快，僅9月份，海綿價格上漲超過70%，皮革也從1200元/張漲到1600元/張。

　　原材料漲價傳導(dǎo)到家具企業(yè)就是毛利率的普遍下滑，這也是前三季度主要家居上市公司歸母凈利增速不及營收增速的主要原因。

　　終端分流方面，疫情之后，包括全裝修渠道、整裝渠道以及互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺、社區(qū)團購均對傳統(tǒng)的家居經(jīng)銷渠道客流形成分流效應(yīng)，僧多粥少的局面也加大了家居公司的獲客難度。

　　種種悲觀預(yù)期下，家居行業(yè)再好的業(yè)績也無法阻擋股價的下行。

　　2

　　關(guān)鍵分歧

　　上述家居企業(yè)業(yè)績與股價走勢背道而馳的一個重要原因是：市場普遍將家居企業(yè)視為與一手商品房銷售起伏高度相關(guān)的周期股。

　　國泰君安此前的研究顯示：“家居行業(yè)收入與地產(chǎn)銷售面積增速存在明顯的滯后階段，這一滯后期約為9-12個月”。也就是說今年下半年開始的房地產(chǎn)銷售下滑，到明年下半年左右才會傳到在家居公司的報表端。

　　此外，疊加ToB屬性的精裝修比例提升后，將對家具企業(yè)主要的銷售渠道C端零售形成擠壓效應(yīng)。

　　奧維云報告曾明確提到，精裝房、公租房占比提升對傳統(tǒng)住宅供給結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大影響，這其中就包括毛坯保障房與毛坯商品房的大幅萎縮，將會對主流家裝公司、家居建材企業(yè)產(chǎn)生巨大影響。

　　其數(shù)據(jù)顯示，毛坯商品住宅與毛坯保障房的合計供給占比從2016年的50%急速下滑到2018年的28%，并預(yù)計2020年繼續(xù)下滑到22%。

　　與之對應(yīng)的是，精裝商品住宅與全裝修保障房合計供給占比從2016年的不到9%，迅速提升至2018年的31%，并預(yù)計2020年提升至39%。

　　不過，也有不少專業(yè)機構(gòu)認為：家居行業(yè)對新房銷售的依賴將會降低，“老房二手房”重裝修才是其未來的基本盤，這種趨勢下，家居行業(yè)將向“弱周期”的消費股轉(zhuǎn)型。

　　持這種觀點的有東吳證券與國泰君安，東吳證券在十月份發(fā)布的研報中稱，目前市場對于地產(chǎn)調(diào)控的政策存在過度擔憂，在存量房翻新需求、家具消費升級、剛需購房占比提升等因素的驅(qū)動下，家具行業(yè)將迎來中長期的穩(wěn)健增長。

　　其主要依據(jù)是：

　　1)預(yù)測未來十年(2021年-2030年)存量房翻新裝修需求市場規(guī)模年復(fù)合增速約9%，將占到整體裝修需求的2/3以上;

　　2)中國“家具/家電零售額”的比值僅為0.98，相較于美國的1.78，我國尚有翻倍成長空間;

　　3)在房住不炒的政策下，自住房的比例將提升，消費者追求個性化優(yōu)質(zhì)家具的需求將促進家居行業(yè)的進一步消費升級。

　　國泰君安同期發(fā)布的研報稱，線下的新房客流從絕對值以及占比來看將出現(xiàn)逐漸下降的趨勢，預(yù)計到2025年將下降至32.5%，精裝及重裝修占比預(yù)測分別增長至26.6%、40.9%。

　　不難看出，雙方均提到了重裝修在未來的支柱性地位。這也預(yù)示著，盡管精裝修份額擴大搶走了C端毛坯房零售市場的量，但重裝修將成為家居行業(yè)新的源頭活水。

　　此消彼長后，家居行業(yè)的前景恐怕并沒有市場預(yù)期的那么悲觀。

　　10月末，索菲亞回答投資者提問表示，公司受房地產(chǎn)下行壓力并不大，預(yù)計明年也不會很大，同時提到了重裝修的替補效應(yīng)。

　　但毫無疑問，目前市場明確將家居股劃到了地產(chǎn)強周期股一側(cè)。

　　3

　　解決之道

　　家居行業(yè)眼下遇到的各種困境催生了市場的悲觀預(yù)期，而相關(guān)企業(yè)能否通過解決這些困難來改變市場預(yù)期呢?

　　好消息是，主要的家居公司均作出了針對性的應(yīng)對之策。

　　其一，針對原材料漲價對利潤端帶來的吞噬，各大家居公司自下半年起紛紛宣布產(chǎn)品提價。

　　其中歐派家居7月份宣布對自制類產(chǎn)品調(diào)價1%，根據(jù)渠道反饋，提價并未帶來不良影響。而近期媒體報道，多家沙發(fā)、家具、衛(wèi)浴以及瓷磚公司，進行了5%-10%區(qū)間的產(chǎn)品提價幅度。

　　雖然家居行業(yè)的提價并未像榨菜等消費品一樣對市場帶來立竿見影的效果，但理論上財務(wù)效果是一樣的，產(chǎn)品提價對毛利率的保護效應(yīng)將最早反饋在四季度或明年上半年的業(yè)績上。

　　所以，原材料漲價已經(jīng)不是家居行業(yè)的主要矛盾。

　　其二，針對精裝修B端的分流影響，家居公司能靈活應(yīng)對的方法更多。

　　一方面，精裝修并不意味著將品牌家具公司排除在外，相反地產(chǎn)商在房產(chǎn)限價的背景下，還要通過“品牌家具”來獲得新房溢價，這就離不開品牌家具商的參與。其中的一個證明是頭部定制家具品牌歐派家居“大宗業(yè)務(wù)”的收入冠絕群雄。

　　另一方面，“整裝渠道”正成為家居品牌商新的C端增長點。所謂“整裝”即提供櫥柜、衣柜、衛(wèi)浴、木門等家居建材硬件及個性化設(shè)計方案的“一籃子產(chǎn)品與服務(wù)”。這一屬性因完美匹配了消費者一站式服務(wù)的訴求，近年獲得高速成長。

　　以定制家具企業(yè)為例，自2018年以來，各大定制家具公司通過與家裝公司品牌合作以及自建等方式布局整裝渠道，目前已進入收獲期。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，截至今年前三季度，歐派家居已布局700家整裝大家居門店，占公司總門店數(shù)量的近10%;同期索菲亞整裝渠道實現(xiàn)3.13億元，比去年全年增長4倍;尚品宅配上半年整裝渠道收入(全口徑，含家具配套)合計約4.92億，營收占比提升至約兩成。

　　此外，包括金牌櫥柜、志邦家居、好萊客、皮阿諾等腰尾部公司整裝渠道均獲得不同幅度的擴張。

　　整體看，整裝渠道的發(fā)力有望削弱精裝修份額擴大對家居企業(yè)的影響。

　　其三，針對新房銷售下滑的壓力，家居公司正通過擴大舊房重裝業(yè)務(wù)來對沖，但問題是目前的裝修市場仍以新房為主，重裝修何時能替而代之尚不得知。這種裝修結(jié)構(gòu)的切換階段增加了布局家居行業(yè)的難度。

　　從長期趨勢看，重裝修時代的來臨不可避免，屆時家居股降低對新房銷售的依賴后，成為弱房產(chǎn)周期的消費股指日可待。

　　轉(zhuǎn)折節(jié)點在于家居行業(yè)何時能平滑掉房產(chǎn)周期引發(fā)的波動。