2022 年內(nèi)我國多地疫情影響下消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn) 度有所放緩，疊加國內(nèi)地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)承壓以及海外部分國家通脹壓力加大等因素 影響，市場需求端均有不同程度承壓，但近期我國房地產(chǎn)相關(guān)利好政策頻出 &防疫政策加速優(yōu)化，春節(jié)后家居等消費(fèi)需求有望率先回暖。

　　1.復(fù)盤：家居受地產(chǎn)及疫情雙重因素?cái)_動(dòng)

　　自2021年12月以來，地產(chǎn)端寬松政策不斷出臺(tái)，但由于房企融資壓力大、商業(yè)銀行放貸謹(jǐn)慎、居民端加杠桿的意愿不足，本輪地產(chǎn)數(shù)據(jù)改善難度較大、時(shí)間點(diǎn)不斷延后。年初至4月底，地產(chǎn)承壓和疫情反復(fù)的影響下，家居因消費(fèi)需求和場景均受損而持續(xù)向下。

　　5-6月受30大中城市地產(chǎn)數(shù)據(jù)階段性回暖催化后有所反彈，但7月上旬的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)走弱使市場質(zhì)疑銷售反彈的持續(xù)性：6月地產(chǎn)反彈更多是因?yàn)榉e壓需求釋放和房企沖上半年銷售業(yè)績而加大推貨力度。

　　7-8月各地散發(fā)的疫情和局部出現(xiàn)房屋延期交付問題影響了居民的置業(yè)信心，促使保交樓政策的推進(jìn)。但是政策效果的體現(xiàn)不及預(yù)期、基本面缺乏支撐、市場下修對家居企業(yè)的全年業(yè)績預(yù)期，家居板塊回落并在10月底創(chuàng)新低。

　　11月后，隨著房地產(chǎn)融資條件改善、疫情防控逐步放開，板塊估值修復(fù)明顯。我們認(rèn)為目前是對前期超跌的修正，并隱含對后續(xù)地產(chǎn)拐點(diǎn)的預(yù)期。

　　本輪與18Q4-19Q4行情有一定的相似性，現(xiàn)在正處于由緊轉(zhuǎn)松的政策驅(qū)動(dòng)估值向上修復(fù)的第一輪行情中，目前地產(chǎn)供給端的政策較完整，但對于家居估值的影響邊際遞減，且地產(chǎn)總量企穩(wěn)還需要需求端的進(jìn)一步寬松。

　　未來可期的第二輪行情來自數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，即個(gè)人中長期貸款的超預(yù)期、地產(chǎn)數(shù)據(jù)和家居公司業(yè)績的真實(shí)改善。

　　圖 1：上一輪2018年Q4開始的地產(chǎn)政策催化行情復(fù)盤

　　圖 2：中央層面的保交樓相關(guān)政策

　　圖 3：中央及地方的保交樓政策密集出臺(tái)，驅(qū)動(dòng)板塊小幅反彈

　　圖 4：2022年11月融資支持政策

　　業(yè)績方面，行業(yè)分化，頭部企業(yè)韌性較強(qiáng)。零售端，多數(shù)家居企業(yè)22 Q3收入增速環(huán)比Q2走弱，龍頭在整體承壓的情況下仍取得較社零和同行更高的超額增速，在拓店、客單價(jià)提升和新渠道布局的優(yōu)勢凸顯，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

　　工程端環(huán)比呈現(xiàn)改善，體現(xiàn)保交樓效果開始釋放。

　　圖 5：家居行業(yè)收入增速對比

　　圖 6：各企業(yè)單季度零售/大宗增速情況

　　2.展望：地產(chǎn)政策利好+疫情防控優(yōu)化，板塊修復(fù)可期

　　2.1 地產(chǎn)：短期大宗先于零售回暖，中長期新房總量增長承壓

　　短期在保交樓和新開工與竣工剪刀差收窄驅(qū)動(dòng)下，大宗工程業(yè)務(wù)率先回暖，再傳導(dǎo)至零售終端接單;中長期看，竣工壓力顯現(xiàn)，競爭力強(qiáng)的龍頭公司在存量競爭中提升份額。

　　房企拿地到竣工的流程為“拿地→新開工→銷售→竣工”。近年地產(chǎn)新開工與竣工剪刀差持續(xù)走闊，竣工具備修復(fù)的基礎(chǔ)，保交樓催化下，預(yù)計(jì)2023H1竣工企穩(wěn)有望帶動(dòng)家居需求回暖，其中工程端業(yè)務(wù)的反應(yīng)更明顯。

　　但需注意B端業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)敞口，以及股價(jià)存在短期爆發(fā)性強(qiáng)但持續(xù)性弱的情況。品類方面，衛(wèi)浴、木門、地板、櫥衣柜等均受益。

　　圖 7：新開工與竣工剪刀差

　　圖 8：家居上市公司工程業(yè)務(wù)情況

　　中期來看，竣工受到拿地約束，新房需求增速放緩，存量房翻新需求占比提升。2022年1-9月，土地購置面積累計(jì)下滑53%，新開工面積累計(jì)下滑38.7%，按照1-2年推算，預(yù)計(jì)2023 H2至2024竣工開始負(fù)增長。

　　天風(fēng)證券預(yù)計(jì)2022年投機(jī)性需求集中衰退，2022-2025年，新增商品房的需求中樞約為11.3億平方米，2026-2030年約為9.6億平方米，2031-2035年約為8.7億平方米，呈現(xiàn)“L”型回落的趨勢。

　　因此，我們預(yù)計(jì)家居需求總量將由存量房翻新需求所支撐：如果以30年房齡作為老舊小區(qū)的話，則2020年居住在老舊房屋的家庭戶占11.62%，存量房翻新需求空間廣闊。

　　圖 9：2022- 2035年新增商品房需求預(yù)測(單位：億平方米)

　　圖 10：2020年存量住房房齡結(jié)構(gòu)(左：戶數(shù)，右：面積)

　　地產(chǎn)紅利消退后的存量競爭中，頭部公司的競爭優(yōu)勢凸顯，有望持續(xù)提升市場份額。渠道上，家居龍頭持續(xù)深化全渠道布局以捕獲碎片化的客流量，比如近年整裝渠道高速發(fā)展，其將獲客節(jié)點(diǎn)從硬裝提前至全屋設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，且各公司推出多元化的合作模式，理順利益分配機(jī)制實(shí)現(xiàn)共贏。

　　產(chǎn)品上，龍頭憑借供應(yīng)鏈資源整合的優(yōu)勢推進(jìn)整家套餐滿足一站式需求，全品類融合避免單品類的價(jià)格戰(zhàn)。2021 年定制家居上市企業(yè)收入占家具制造業(yè)收入比重達(dá) 6.9%，較 2017 年提升約 3.7 pct，行業(yè)集中度提升。

　　2.2 疫情防控：對線下客流的沖擊邊際減弱，關(guān)注明年315訂單

　　疫情對于定制家居公司的負(fù)面影響大于軟體，主因定制的服務(wù)屬性更重，量尺和安裝等環(huán)節(jié)更依賴線下場景。復(fù)盤2020年來看，家居需求在疫情爆發(fā)期間顯著下降，且龍頭當(dāng)時(shí)缺乏線上蓄客的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)隨著Q3、Q4疫情封控放松，龍頭企業(yè)營收增速逐季明顯改善。

　　2022年疫情影響線下出行，客流量下滑拖累單店收入增速，預(yù)計(jì)未來逐步放開后，貨物和人員流動(dòng)更加順暢，板塊整體營收增速將回升，但是恢復(fù)節(jié)奏慢于2020年，主要是考慮到明年春節(jié)臨近，裝修剛需大概率被延遲至節(jié)后爆發(fā)，因此關(guān)注春節(jié)后開門紅、315大促活動(dòng)的各公司接單狀態(tài)，并結(jié)合同期基數(shù)以判斷線下零售端彈性。

　　圖 11：2020Q1家居龍頭公司受疫情影響較大，Q2-Q3業(yè)績迅速反彈

　　圖 12：家居龍頭同店和開店表現(xiàn)

　　3.總結(jié)

　　2022年家居行業(yè)經(jīng)歷了資本寒冬，近期政策的暖風(fēng)提振了市場情緒、拉動(dòng)竣工和家居企業(yè)訂單，尤其是大宗工程業(yè)務(wù)占比高的公司，其市場表現(xiàn)的爆發(fā)性更強(qiáng)，但持續(xù)時(shí)間較短。此外，疫情對線下客流的沖擊邊際減弱，可關(guān)注明年315訂單的彈性。中期來看，竣工存在壓力，存量競爭中，行業(yè)集中度有望提升。